Investigador principal: Bruno Benevit
Título original: Revaluación de la deuda de los hogares y la economía real: evidencia de una crisis de deuda en moneda extranjera
Autores: Emil Verner y Győző Gyöngyösi
Lugar de la intervención: Hungría
Tamaño de la muestra: 2.538 municipios
Sector: Economía financiera
Variable principal de interés: Endeudamiento
Tipo de intervención: Exposición a la deuda externa
metodología: OLS
Resumen
Durante las crisis monetarias, el endeudamiento de los hogares en moneda extranjera puede intensificar los riesgos financieros, incrementando las tasas de impago y provocando una reducción del consumo. Esto puede tener importantes efectos adversos en la estabilidad económica nacional y el bienestar de los hogares. En este sentido, este estudio examina las consecuencias del aumento del endeudamiento de los hogares en moneda extranjera durante la crisis monetaria húngara de finales de 2008. Los resultados mostraron que la revaluación de la deuda provocó altas tasas de impago y una caída del consumo de bienes duraderos, acelerando la recesión local con efectos negativos para los prestatarios vecinos y mostrando efectos más graves para la deuda concentrada en los hogares.
- Problema de política
Durante períodos de crisis monetaria, los hogares y las empresas que solicitan préstamos en moneda extranjera se enfrentan a una incertidumbre adicional debido a la volatilidad del tipo de cambio. Esta exposición puede aumentar la vulnerabilidad de los prestatarios, ya que cualquier apreciación repentina de la moneda local puede incrementar considerablemente el coste del servicio de la deuda en términos locales. La presión resultante sobre los presupuestos de los agentes puede provocar no solo un aumento de las tasas de impago, sino también una drástica depreciación de su poder adquisitivo.
En este contexto, este escenario no solo amplifica los impactos económicos negativos a nivel nacional, sino que también puede generar un ciclo de desaceleración económica más amplio. Las rápidas expansiones del crédito suelen ir seguidas de importantes recesiones, lo que implica efectos adversos en el crecimiento del producto interior bruto (PIB) y el empleo (VERNER; GYÖNGYÖSI, 2020). La Europa emergente antes de la crisis financiera de 2008, en particular el caso de Hungría, ejemplifica este fenómeno, donde el rápido crecimiento del crédito a los hogares en moneda extranjera fue seguido de grandes revalorizaciones de la deuda y graves dificultades financieras para las familias. Por lo tanto, comprender las consecuencias de la exposición a la deuda externa durante períodos de crisis resulta fundamental para mitigar los posibles riesgos sistémicos e inducir una mayor resiliencia económica a largo plazo.
- Contexto de implementación de políticas
La crisis de la deuda húngara en moneda extranjera se originó en la rápida expansión del crédito a los hogares denominado en moneda extranjera antes de la crisis financiera mundial de 2008. Entre 2000 y 2008, se produjo un aumento significativo de la deuda de los hogares en relación con el PIB, impulsado por préstamos hipotecarios subsidiados en moneda local y préstamos en moneda extranjera no subsidiados, principalmente en francos suizos. Para septiembre de 2008, aproximadamente el 69% de la deuda hipotecaria pendiente estaba denominada en moneda extranjera, lo que dejó los balances de los hogares directamente expuestos a la fuerte depreciación del florín húngaro (HUF) durante la crisis.
La estabilidad de los tipos de cambio del forinto frente al euro y el franco suizo hasta octubre de 2008 alimentó la creencia entre los participantes del mercado de que era improbable una depreciación importante. Sin embargo, entre septiembre de 2008 y marzo de 2009, el forinto se depreció aproximadamente un 27,5 % frente al euro y un 32,3 % frente al franco suizo. Esta tendencia se debió a una fuga generalizada de activos refugio desde los mercados emergentes y se intensificó por la preocupación de los inversores ante las importantes necesidades de financiación externa del gobierno húngaro.
Posteriormente, entre 2010 y 2011, la posterior depreciación del forint durante la crisis de la eurozona agravó aún más la situación. Los bancos extranjeros aprovecharon la estabilidad previa y ofrecieron préstamos en moneda extranjera a tasas de interés más bajas que los préstamos en moneda local. Por lo tanto, se produjo una expansión agresiva del crédito en moneda extranjera hacia zonas con deuda menos subsidiada. La falta de... cobertura La falta de protección contra el riesgo cambiario implicó que la mayoría de los deudores no estuvieran protegidos contra la volatilidad del tipo de cambio, dado que sus ingresos y activos estaban denominados predominantemente en moneda local. Estos factores provocaron una crisis de deuda en moneda extranjera en Hungría, donde muchas familias enfrentaron graves dificultades financieras debido al repentino aumento de la carga de la deuda en comparación con su capacidad de pago en florines devaluados.
- Detalles de la evaluación
Para medir la exposición de los municipios a la deuda en moneda extranjera antes de la depreciación del forint de 2008, se reconstruyó el registro de crédito a partir del año 2000. Se utilizó un modelo de anualidades y datos detallados de las tasas de interés para estimar los pagos mensuales y la deuda pendiente antes de 2012 para todos los préstamos del registro. Estas estimaciones se ajustaron para que coincidieran con las cuentas financieras agregadas por moneda, lo que resultó en un registro de crédito que cubría el 80,5% de la deuda de vivienda agregada a septiembre de 2008. Se extrajeron de la base de datos las variables clave a nivel municipal. T-Star de la Oficina Central de Estadística de HungríaIncluyendo la tasa de desempleo, los ingresos familiares, el pago de impuestos, la población y la migración neta. Las matriculaciones de vehículos nuevos se utilizaron como indicador del gasto en bienes duraderos de los hogares, y se estimaron los índices subregionales de precios de la propiedad (NUTS-4) a partir de la base de datos de transacciones de compraventa de propiedades del Banco Nacional de Hungría para evaluar las tendencias de los precios de la vivienda.
Además, se obtuvieron datos a nivel de empresa de las declaraciones de impuestos corporativos presentadas ante la Autoridad Tributaria Húngara, que abarcan el empleo, las nóminas, las ventas de exportación y las inversiones de todas las empresas con doble contabilidad del país. La mayoría de las empresas incluidas en el análisis contaban con un único establecimiento, incluida la sede central, y cada una operaba en un promedio de aproximadamente 1,66 municipios. Con base en esto, la exposición de una empresa a la deuda doméstica local en moneda extranjera se definió según el municipio de su sede central.
Para construir un panel equilibrado, se excluyeron las empresas con menos de tres empleados y las de los sectores financiero, inmobiliario, administración pública, educación, salud y asistencia social, lo que resultó en una muestra de 66.267 empresas, a las que se les realizó un seguimiento entre 2006 y 2012. Finalmente, se combinaron los datos de préstamos del Registro Húngaro de Crédito Empresarial para obtener información sobre la deuda empresarial por moneda y los impagos. En promedio, dos tercios de la deuda de los hogares de la muestra estaba en moneda extranjera, mientras que en el caso de las empresas este porcentaje era del 11 %.
- Método
El objetivo de este análisis fue investigar los efectos de la exposición de hogares y empresas a la deuda en moneda extranjera durante la crisis monetaria húngara de 2008 en adelante. El impacto de la revaluación de la deuda en las variables económicas locales se observó como variables de resultado. El marco teórico para el comportamiento de los hogares consideró tres modelos: (i) un modelo básico que compara la evolución de variables como el gasto en municipios con diferentes niveles de exposición a la deuda en moneda extranjera antes y después de 2008; (ii) un modelo dinámico que evalúa las tendencias a lo largo del tiempo y la propagación del shock de revaluación de la deuda; y (iii) un modelo de shock de revaluación centrado en el impacto específico de la depreciación del forint, aislando los efectos del tipo de cambio en la economía local.
El primer análisis del estudio examinó el efecto de la revaluación de la deuda en moneda extranjera de los hogares sobre su tasa de impago crediticio a nivel municipal. Además, se examinó el efecto de la revaluación de la deuda en moneda extranjera de los hogares sobre su consumo de bienes duraderos, medido a partir del número de matriculaciones anuales de vehículos nuevos. Ambas regresiones estimaron el coeficiente de la proporción de la deuda en moneda extranjera del municipio del hogar, controlando las covariables de efectos fijos de municipio, tiempo y región, exposición a la exportación e indicadores de calidad crediticia y empleo por sector.
El estudio también presentó estimaciones relacionadas con el impacto de la revaluación de la deuda en moneda extranjera en la actividad económica, observando el impacto de la crisis en el desempleo local. Además, analizó los posibles mecanismos de dicho impacto en el desempleo a través del nivel de empleo local de las empresas (exportadoras y no exportadoras), las limitaciones en el ajuste del mercado laboral y la devaluación del mercado inmobiliario.
Finalmente, se verificó si la revaluación de la deuda en moneda extranjera tuvo efectos secundarios sobre los préstamos hipotecarios en moneda local y extranjera. Se realizaron análisis para tres muestras: todos los prestatarios, prestatarios en moneda local y prestatarios en moneda extranjera.
- Resultados principales
Los resultados indicaron que la revaluación de la deuda de los hogares en moneda extranjera tuvo un impacto significativo tanto en las tasas de morosidad locales como en el consumo de bienes duraderos. En cuanto a las tasas de morosidad, las zonas con mayor exposición a la deuda en moneda extranjera mostraron una tasa de morosidad 9,30 puntos porcentuales (pp) mayor tras la depreciación del forint. En cuanto al consumo de bienes duraderos, la revaluación de la deuda resultó en una reducción del 41 % en la compra de automóviles en las regiones más expuestas, lo que demuestra una caída sustancial del gasto local en bienes duraderos, influenciada por la mayor carga de la deuda de los hogares.
En cuanto a los impactos en la actividad económica, la revaluación de la deuda en moneda extranjera tuvo efectos negativos significativos y persistentes en el empleo y la economía local. Las empresas no exportadoras, en particular, experimentaron fuertes caídas en sus niveles de empleo, mientras que las empresas exportadoras no sufrieron impactos estadísticamente significativos. Este resultado indica que la persistencia de un alto desempleo en las zonas más expuestas sugiere una adaptación limitada mediante la reasignación de mano de obra a sectores más resilientes. Además, la devaluación de los precios de la propiedad exacerba aún más la recesión local, prolongando los efectos negativos en el mercado laboral y obstaculizando la recuperación económica de las zonas afectadas.
Las estimaciones sobre el impacto de la exposición a la deuda en moneda extranjera en los indicadores empresariales revelaron que las empresas con una mayor proporción de deuda en moneda extranjera reducen sus inversiones tras la devaluación. Sin embargo, estas empresas experimentan un mayor crecimiento en ventas, valor añadido y empleo. Según los autores, esto puede deberse a que las empresas con exposición a la deuda en moneda extranjera son más productivas y tienen mejores oportunidades de crecimiento. Por lo tanto, reducen temporalmente las inversiones, pero retienen a sus empleados anticipando un mayor crecimiento futuro.
- Lecciones de política pública
Este estudio investigó los efectos de la revalorización de la deuda en moneda extranjera de los hogares húngaros sobre diversos indicadores económicos locales. Analizando datos de panel entre 2006 y 2012, el artículo examinó cómo la exposición de los hogares a la deuda en moneda extranjera influyó en la actividad económica de Hungría tras la crisis de 2008.
Los resultados indicaron que la revaluación de la deuda provocó un aumento significativo de la morosidad local, lo que refleja una mayor carga financiera para los deudores derivada de la depreciación del tipo de cambio del forinto. Como consecuencia, se produjo una fuerte caída del gasto en bienes duraderos en zonas con alta exposición a la deuda en moneda extranjera, una depreciación del mercado inmobiliario húngaro y un aumento del desempleo local asociado a una disminución del empleo en empresas no exportadoras.
Estos resultados son relevantes para comprender cómo los shocks financieros internos pueden propagarse por toda la economía local, exacerbando los problemas de la actividad económica en general. Esta evidencia enfatiza la necesidad de políticas macroprudenciales para limitar la exposición al apalancamiento en divisas y promover la estabilidad económica durante períodos de volatilidad cambiaria y del mercado.
Referencias
VERNER, E.; GYÖNGYÖSI, G. Revaluación de la deuda de los hogares y la economía real: evidencia de una crisis de deuda en moneda extranjera. American Economic Review, v. 110, núm. 9, pág. 2667–2702, 1 de septiembre. 2020.
